Definición y alcance

En finanzas, la liquidación representa la fase culminante de una transacción financiera, en la que los activos y fondos involucrados se transfieren de manera irrevocable e incondicional entre las contrapartes, cumpliendo así todas las obligaciones contractuales y logrando la finalidad legal. Este proceso garantiza que el intercambio sea completo y vinculante, eliminando la posibilidad de reversión una vez ejecutado. El Banco de Pagos Internacionales (BPI) define la liquidación final como el momento legalmente reconocido en el que se han transferido fondos u otros activos sin condicionalidad ni revocabilidad.[5]

El alcance de la liquidación se extiende a diversos ámbitos financieros, incluidas las transacciones de valores, las transferencias de pagos, los contratos de derivados, las operaciones de divisas (FX) y los acuerdos de recompra (repos), donde facilita la realización segura y eficiente de estas actividades. Los mecanismos de liquidación operan de forma multilateral (a través de infraestructuras de mercados financieros (FMI) centralizadas que coordinan las transferencias entre múltiples participantes) o de forma bilateral, implicando intercambios directos entre dos partes. Como lo señala el Banco Central Europeo (BCE), estos sistemas sustentan la infraestructura para liquidar transacciones de pagos, valores y derivados en los mercados europeos.[6] El BPI enfatiza además que las FMI brindan servicios de liquidación multilateral para mitigar los riesgos sistémicos en estas áreas.

A diferencia de la compensación, que implica los pasos preliminares de confirmación comercial, conciliación y mitigación de riesgos, como la compensación, la liquidación se centra únicamente en la transferencia real e irrevocable de valor. Al establecer la firmeza de la liquidación, desempeña un papel fundamental a la hora de reducir el riesgo de contraparte posterior a la negociación, en el que una parte podría cumplir su obligación sólo para que la otra incumpla, lo que podría causar pérdidas significativas. Por ejemplo, la entrega versus pago (DvP) en la liquidación de valores vincula la transferencia de valores al pago correspondiente, asegurando la simultaneidad para eliminar el riesgo del principal. En los mercados de divisas, el pago contra pago (PvP) coordina de manera similar las transferencias finales de las dos monedas involucradas, evitando el riesgo "Herstatt" de pago unilateral sin recibo.[7][8][9][10]

Procesos clave y participantes

El flujo de trabajo de liquidación en finanzas comienza con la asignación de operaciones, donde los detalles de las operaciones ejecutadas (como el tipo de valor, la cantidad, el precio y las contrapartes) se asignan a las cuentas o beneficiarios apropiados luego de la ejecución en un centro de negociación.[11] Este paso garantiza una distribución precisa de las obligaciones entre las partes involucradas antes de proceder a las actividades posteriores a la negociación. Sigue la confirmación, durante la cual las partes comerciales o sus agentes notifican y confirman los detalles comerciales para verificar el acuerdo sobre términos como la fecha de liquidación y el valor, que generalmente se prevé que T+1 complete para minimizar las discrepancias.[11]

Luego se produce la comparación de instrucciones, comparando las instrucciones de liquidación del comprador y del vendedor para conciliar detalles y resolver cualquier discrepancia, a menudo facilitado por sistemas centrales o entidades de compensación para preparar el cálculo de la obligación.[11] La compensación, en particular la compensación multilateral, agrega y compensa múltiples obligaciones entre los participantes, calculando posiciones netas (donde las entradas totales menos las salidas de cada parte producen un solo débito o crédito) para reducir sustancialmente el volumen y el valor de las transferencias necesarias para la liquidación, reduciendo así las demandas de liquidez.[12] El proceso culmina con la transferencia final del título o propiedad, ejecutada de forma atómica para asegurar el intercambio simultáneo e irrevocable de activos y fondos, a menudo a través de mecanismos de entrega contra pago (DvP) que vinculan la entrega de valores con la firmeza del pago.[11]

Los participantes clave en este flujo de trabajo incluyen los depositarios centrales de valores (CSD), que inmovilizan valores y facilitan las transferencias anotaciones en cuenta para permitir una liquidación eficiente sin entrega física.[13] Las contrapartes centrales (CCP) actúan como intermediarias, convirtiéndose en comprador de cada vendedor y vendedor de cada comprador, garantizando así la liquidación y gestionando los procesos de compensación.[13] Los bancos custodios mantienen valores y efectivo en nombre de los clientes, ejecutan instrucciones de liquidación y prestan servicios de custodia para garantizar que los activos estén disponibles para su transferencia.[14] Los corredores, como intermediarios comerciales, presentan instrucciones de liquidación inicial y se coordinan con los custodios o CSD para cumplir con las obligaciones de los clientes.[13] Los reguladores, como los bancos centrales y las autoridades de valores, supervisan todo el proceso para hacer cumplir estándares como los de los Principios CPSS-IOSCO para las infraestructuras de los mercados financieros, garantizando la estabilidad y el cumplimiento sistémicos.[13]

La compensación multilateral mejora la eficiencia al compensar posiciones bilaterales entre múltiples partes en obligaciones netas, calculadas mediante algoritmos que agregan transacciones y aplican firmeza legal para evitar la liquidación en escenarios de incumplimiento, reduciendo así las necesidades generales de liquidez en comparación con los sistemas de liquidación bruta.[12] Por ejemplo, en los sistemas de liquidación neta diferida, esto da como resultado que los participantes financien sólo sus posiciones deudoras netas al final del ciclo, minimizando los requisitos de financiación intradía.[12]

Las instrucciones de liquidación están estandarizadas globalmente a través de mensajes SWIFT, particularmente la serie MT5xx (por ejemplo, MT540 para recibir gratis, MT543 para entregar contra pago), que permite la transmisión segura de detalles como la fecha de liquidación, la cantidad y la información de la contraparte entre instituciones financieras para automatizar el cotejo y la ejecución.[15]

Naturaleza y métodos de entrega

La liquidación de valores implica fundamentalmente la transferencia de propiedad de los valores del vendedor al comprador contra un pago simultáneo, un proceso diseñado para mitigar el riesgo del principal cuando una parte cumple con su obligación sin que la contraparte lo haga. Esta simultaneidad es fundamental para evitar el riesgo de liquidación, a menudo ejemplificado por el riesgo de Herstatt, que surge cuando los pagos o entregas transfronterizos no están sincronizados, lo que podría conducir a pérdidas significativas, como se vio en el colapso de Bankhaus Herstatt en 1974.[16] El Banco de Pagos Internacionales (BPI) enfatiza que la liquidación efectiva vincula las transferencias de valores con las transferencias de fondos a través de mecanismos de entrega versus pago (DvP) para eliminar este riesgo.[11]

Históricamente, la entrega física dominó la liquidación de valores, basándose en la transferencia manual de certificados en papel que representaban la propiedad, como los certificados en títulos de propiedad que servían como documentos provisionales para acciones o bonos hasta su inscripción completa. Estos certificados fueron transportados físicamente entre partes o custodios, exponiendo las transacciones a riesgos operativos sustanciales, incluyendo pérdida, robo, falsificación y demoras debido a servicios postales o de mensajería.[11] En los principales mercados de mediados del siglo XX, estos métodos a menudo daban como resultado tiempos de liquidación de días o semanas, amplificando las exposiciones crediticias y de liquidez. Hoy en día, la entrega física es poco común y se limita a casos específicos como participaciones heredadas o ciertos mercados emergentes, ya que los estándares globales promueven la inmovilización o desmaterialización para eliminar gradualmente los instrumentos de papel.[17]

El cambio a la entrega electrónica ha transformado la liquidación de valores en un sistema predominantemente anotado en cuenta, donde la propiedad se registra y se transfiere digitalmente a través de depositarios centrales de valores (CSD). Los DCV mantienen cuentas electrónicas para los participantes, lo que permite el débito y abono instantáneos de posiciones de valores sin movimiento físico, lo que mejora significativamente la eficiencia.[18] Las ventajas clave incluyen costos de transacción reducidos (a menudo en órdenes de magnitud en comparación con el manejo físico) y tiempos de procesamiento acelerados, lo que permite liquidaciones en tiempo real o en ciclos del mismo día en lugar de demoras de varios días.[11] Esta evolución de los métodos físicos a los electrónicos ha reducido drásticamente los fallos en las liquidaciones en los principales mercados debido a la mejora de la automatización y los controles de riesgo.[17]

Para estandarizar la mitigación de riesgos, el BIS ha esbozado tres modelos DvP como interfaces entre valores y sistemas de pago. El Modelo 1 logra una simultaneidad bruta tanto para valores como para fondos operación por operación, minimizando la exposición pero requiriendo una infraestructura de liquidación bruta en tiempo real. El modelo 2 liquida valores en bruto mientras netea los fondos, basándose en crédito o garantía intradía para cubrir posibles déficits. El Modelo 3 netea tanto valores como fondos simultáneamente, lo que ofrece eficiencia para mercados de alto volumen pero requiere una compensación multilateral sólida para evitar riesgos en caso de incumplimiento de los participantes.[11] Estos modelos garantizan que no se entreguen valores sin el pago correspondiente, lo que constituye la columna vertebral de la seguridad de liquidación moderna.

Sistemas de tenencia y transferencia

En la liquidación de valores, los sistemas de tenencia implican principalmente la inmovilización y la desmaterialización, que permiten la custodia y transferencia de valores sin manipulación física. La inmovilización se refiere a la concentración de certificados de valores físicos en un depósito central de valores (CSD), lo que permite que las transferencias de propiedad se produzcan únicamente mediante anotaciones en cuenta mientras los certificados permanecen en formato papel.[19] Este enfoque reduce los riesgos operativos asociados con la manipulación física, el almacenamiento y el transporte de certificados, como pérdida, robo o daño.[19]

La desmaterialización representa una evolución adicional, que implica la eliminación completa de los certificados físicos, de modo que los valores existan exclusivamente como registros contables electrónicos dentro de un DCV.[19] Según este sistema, la propiedad se registra y actualiza digitalmente, lo que elimina la necesidad de documentación en papel y minimiza aún más los riesgos de custodia y liquidación.[19] Tanto la inmovilización como la desmaterialización respaldan transferencias contables eficientes, en las que los cambios de propiedad se efectúan acreditando la cuenta del comprador y debitando la cuenta del vendedor en los registros del DCV, sin ningún movimiento físico de activos.[19]

Los sistemas de tenencia pueden clasificarse como directos o indirectos según la relación del inversor con los valores. En los sistemas de tenencia directa, los inversores mantienen la propiedad directamente con el emisor o un CSD, estableciendo un contrato privado que les otorga derechos inmediatos frente al emisor, y los intermediarios actúan simplemente como encargados de llevar registros.[20] Esto contrasta con los sistemas de tenencia indirecta, donde los inversores mantienen derechos a través de una cadena de intermediarios, como custodios o corredores, que mantienen los valores en sus propias cuentas en el CSD, creando derechos estratificados en lugar de propiedad directa.[20] Las transferencias en sistemas directos suelen requerir la comparación de créditos y débitos en un registro centralizado para garantizar su validez.[20]

En Europa, Euroclear y Clearstream actúan como destacados CSD internacionales (ICSD) que implementan la inmovilización y desmaterialización de una amplia gama de valores, incluidos los eurobonos.[21] Estos sistemas facilitan las transferencias anotaciones en cuenta a través de las fronteras, y Euroclear y Clearstream apoyan cada vez más la desmaterialización total de nuevas emisiones para mejorar la eficiencia.[22]

Marco legal y regulatorio

En la liquidación de valores, la transferencia de la propiedad legal del vendedor al comprador es un hecho jurídico fundamental, en el que la entrega de valores a través de un depositario central de valores (CSD) da lugar automáticamente a la actualización del registro oficial del emisor, efectuándose así un cambio en el título legal.[18] Una vez que se completa la liquidación, la transferencia se vuelve irrevocable e incondicional, lo que garantiza que las obligaciones de las partes se cumplan sin reversión, lo cual es esencial para mantener la estabilidad del mercado.[23] Esta irrevocabilidad se extiende a la ejecutabilidad en los procedimientos de quiebra, donde las transferencias liquidadas están protegidas de ser desmanteladas o recuperadas por los administradores de la insolvencia, protegiendo así a los participantes de perturbaciones sistémicas.

Las regulaciones clave en las principales jurisdicciones abordan estos aspectos para salvaguardar la integridad del mercado. En los Estados Unidos, la Regla 15c3-3 de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC), conocida como Regla de Protección al Cliente, exige que los corredores de bolsa mantengan la posesión física o el control de los valores totalmente pagados y con margen excedente pertenecientes a los clientes, impidiendo su uso en actividades de propiedad exclusiva y asegurando una liquidación rápida sin mezclar riesgos.[24] En la Unión Europea, el Reglamento sobre los Depositarios Centrales de Valores (CSDR), en particular su régimen de disciplina de liquidación, impone sanciones por fallas en la liquidación, compras obligatorias por fallas persistentes y requisitos para que los CSD supervisen y mitiguen los riesgos, con el objetivo de lograr una eficiencia de liquidación cercana al 100%.[25]

Las normas internacionales armonizan aún más estas prácticas. Los líderes del G20, en su Cumbre de Pittsburgh de 2009, se comprometieron a fortalecer la supervisión y regulación de todas las infraestructuras de los mercados financieros de importancia sistémica, incluidos los sistemas de liquidación de valores, para mejorar la finalidad y reducir el riesgo sistémico.[23] Este compromiso apuntaló el desarrollo de los Principios CPSS-IOSCO para las infraestructuras de los mercados financieros (PFMI), que en el Principio 8 exigen que las infraestructuras de los mercados financieros proporcionen una liquidación final clara y segura al final del día de liquidación, minimizando las incertidumbres jurídicas en torno a la irrevocabilidad.[26] Una medida fundamental de la UE, la Directiva sobre la firmeza de la liquidación de 1998 (en vigor desde 1999), protege explícitamente las órdenes de transferencia en sistemas de pago y liquidación de valores designados contra la revocación relacionada con la insolvencia, impidiendo la reversión de transacciones liquidadas incluso si un participante se vuelve insolvente.

La liquidación transfronteriza de valores enfrenta importantes desafíos debido a los conflictos entre diferentes regímenes jurídicos, particularmente en las normas de elección de ley aplicable y el reconocimiento de la firmeza de la liquidación extranjera.[27] Por ejemplo, las diferentes leyes nacionales sobre derechos de propiedad, acuerdos de compensación y prioridades de quiebra pueden dar lugar a disputas sobre la validez de las transferencias de títulos en el comercio internacional, exponiendo potencialmente a los participantes a riesgos legales si una jurisdicción no reconoce la firmeza otorgada en otra.[18] Estos problemas se exacerban en los mercados globalizados, donde los operadores de sistemas transfronterizos deben sortear diferencias jurídicas sustantivas para garantizar resultados ejecutables.[27]

Distinción de compensación

En los sistemas financieros, la compensación y la liquidación representan etapas distintas en el procesamiento de las transacciones; la compensación se centra en la gestión de riesgos y la conciliación, mientras que la liquidación implica la transferencia irrevocable de fondos o activos. La compensación comienza inmediatamente después de una operación y abarca la confirmación de los detalles, el cálculo de las obligaciones mediante compensación (ya sea bilateral o multilateral) y la imposición de controles de riesgo, como requisitos de margen para mitigar el riesgo de incumplimiento de la contraparte.[28] Por el contrario, la liquidación finaliza la transacción ejecutando el movimiento real de fondos, asegurando la firmeza jurídica y la irrevocabilidad una vez completada, eliminando así una mayor exposición crediticia.[23]

La liquidación de pagos implica específicamente la transferencia de fondos entre partes, a menudo a través de sistemas de liquidación bruta en tiempo real (LBTR) que procesan cada transacción de forma individual e inmediata, o sistemas de liquidación neta diferida (DNS) que agregan y compensan obligaciones antes de la transferencia final. En el RTGS, cada pago se liquida en términos brutos sin compensación, lo que proporciona una gran certeza y un bajo riesgo de liquidación, pero requiere una liquidez intradía sustancial.[23] DNS, por otra parte, calcula las posiciones netas entre los participantes, reduciendo el volumen de fondos transferidos pero introduciendo riesgos potenciales de liquidación si un participante quiebra antes de la liquidación.[29]

La liquidación de pagos puede realizarse de forma bilateral o multilateral, y la elección influye en la eficiencia y los perfiles de riesgo. La liquidación bilateral implica compensación y transferencia directa entre dos partes, liquidando obligaciones netas por pares al final de un período, lo que simplifica las operaciones para un menor número de participantes pero puede aumentar las demandas de liquidez sin compensaciones más amplias.[29] La liquidación multilateral, facilitada por una entidad central, compensa las obligaciones de múltiples participantes, lo que permite a un banco liquidar una única posición neta con el sistema en su conjunto en lugar de individualmente, mejorando así los ahorros de liquidez mediante una compensación integral.[23] La liquidación bruta en contextos multilaterales, como el RTGS, garantiza la finalidad inmediata de cada transacción, mientras que la liquidación neta, frecuente en el DNS multilateral, la difiere al procesamiento por lotes, equilibrando el uso de liquidez con los riesgos operativos.[23]

Un ejemplo destacado de liquidación de pagos que aborda riesgos específicos es el CLS Bank, que opera un mecanismo de pago contra pago (PvP) para transacciones de divisas (FX) para eliminar el riesgo de Herstatt, donde una parte entrega moneda sin recibir la contraparte. CLS facilita la liquidación simultánea de ambos tramos de una operación de divisas en 18 monedas principales, como el USD, el EUR y el JPY, y procesa más de 7 billones de dólares diarios a través de una compensación multilateral que reduce las necesidades de financiación en más de un 96 %.[30]

Esta distinción subraya el papel de la liquidación para lograr la eficiencia de la liquidez después de la compensación, ya que los mecanismos netos y brutos minimizan los fondos en tránsito y al mismo tiempo garantizan que no haya exposición crediticia continua después de que las obligaciones se cumplan irrevocablemente, apoyando así la estabilidad sistémica sin el enfoque de gestión de riesgos de la compensación.[23]

Principales sistemas y mecanismos

Los sistemas de liquidación bruta en tiempo real (LBTR) facilitan la transferencia inmediata e irrevocable de fondos para pagos de alto valor, liquidando cada transacción individualmente en forma bruta sin compensación. En los Estados Unidos, Fedwire, operado por los Bancos de la Reserva Federal, procesa un valor promedio diario de aproximadamente 4,5 billones de dólares a partir de septiembre de 2025, lo que permite a participantes como las instituciones depositarias transferir fondos electrónicamente en tiempo real durante el horario de atención.[31] De manera similar, en la Unión Europea, T2 (anteriormente TARGET2), administrado por el Banco Central Europeo y los bancos centrales nacionales, respalda pagos denominados en euros y registró una facturación diaria máxima de 3,481 billones de euros el 21 de diciembre de 2022, con una facturación diaria promedio de 1,811 mil millones de euros en 2024.[32] Estos sistemas garantizan la firmeza en el momento de la liquidación, minimizando los riesgos de crédito y liquidez asociados con los pagos retrasados.

Los sistemas de liquidación neta, por el contrario, agregan obligaciones entre los participantes a lo largo del día y liquidan las posiciones netas multilaterales al final del ciclo, promoviendo la eficiencia de la liquidez para las transferencias de gran valor. El Sistema de Pagos Interbancarios de la Cámara de Compensación (CHIPS) en EE. UU., propiedad de The Clearing House y operado por ella, maneja pagos nacionales e internacionales en USD a través de compensación al final del día, procesando aproximadamente $1,9 billones diarios a partir de 2025, al tiempo que requiere cuentas prefinanciadas y garantías para cubrir posibles exposiciones. En la UE, el sistema EURO1 de EBA Clearing proporciona una infraestructura de liquidación neta multilateral para pagos en euros, ofreciendo una finalidad inmediata equivalente a RTGS a través de características como una estructura de obligación única y liquidación en dinero del banco central a través de T2, con más del 99% de las transacciones liquidándose en 30 minutos y un valor diario promedio de alrededor de 180-200 mil millones de euros en 2024-2025.[33]

Los modelos híbridos abordan necesidades específicas del mercado, como el riesgo de liquidación de divisas (FX). El sistema de Liquidación Vinculada Continua (CLS) opera como un mecanismo PvP (pago contra pago) global y multidivisa, liquidando simultáneamente tramos de operaciones de divisas en 18 monedas para eliminar el riesgo de Herstatt, compensando pagos y pagos entre más de 70 participantes directos antes de las transferencias finales a los bancos centrales.[34] CLS combina elementos de liquidación bruta y neta, lo que reduce las demandas de liquidez hasta en un 96% en comparación con las liquidaciones bilaterales, al tiempo que garantiza la atomicidad en la ejecución comercial.[35]

Los mecanismos operativos clave en estos sistemas incluyen requisitos de garantía y provisión de liquidez intradía para gestionar las exposiciones y garantizar una liquidación fluida. En entornos RTGS como Fedwire y T2, los bancos centrales a menudo otorgan crédito intradía garantizado a los participantes, permitiéndoles pedir prestado reservas contra valores elegibles para cubrir obligaciones de pago sin sobregiros, respaldando así la liquidez sistémica sin aumentar las necesidades de financiamiento a un día.[12] Los sistemas netos como CHIPS y EURO1 imponen límites de supervivencia y umbrales de prefinanciación respaldados por garantías, lo que limita las posiciones deudoras netas y permite el reciclaje de liquidez mediante colas intradía o puentes hacia plataformas RTGS.[36] Estas características en conjunto mejoran la resiliencia, ya que la liquidez intradía suele representar el 15% de los valores de pago diarios en los principales sistemas.[37]

Liquidación física y en efectivo

En los mercados de derivados, la liquidación se refiere al cumplimiento de obligaciones contractuales al vencimiento o al momento de su ejercicio, principalmente a través de dos métodos: liquidación física y liquidación en efectivo. La liquidación física implica la entrega real del activo subyacente del vendedor al comprador, mientras que la liquidación en efectivo resuelve el contrato mediante un pago monetario que representa la diferencia de valor entre el precio acordado y el precio de liquidación. Estos métodos se adaptan a la naturaleza del derivado, como futuros u opciones sobre materias primas, acciones o índices, y son facilitados por las contrapartes centrales (CCP) para mitigar el riesgo de incumplimiento.[38][39]

La liquidación física requiere la transferencia del activo subyacente, lo cual es común en los futuros de materias primas donde se entregan bienes tangibles como productos agrícolas, metales o recursos energéticos. Por ejemplo, en los futuros de maíz negociados en la Bolsa de Comercio de Chicago (CBOT), el vendedor debe entregar el maíz físico en un almacén aprobado, mientras que el comprador paga el monto de la factura en función del precio de liquidación final, generalmente un promedio ponderado por volumen durante el mes de entrega. Este proceso implica una logística compleja, que incluye inspección, almacenamiento en instalaciones autorizadas y transporte, a menudo coordinados a través de puntos de entrega especificados por el intercambio para garantizar estándares de calidad y cantidad. Los costos asociados pueden ser sustanciales e incluir tarifas de almacenamiento, seguros, gastos de transporte y posibles diferenciales de calidad, que pueden disuadir a los comerciantes especulativos y limitar la participación en el mercado a aquellos con capacidades de manipulación física.[38][40]

Por el contrario, la liquidación en efectivo evita la entrega física al calcular un pago en efectivo igual a la diferencia entre el precio de ejercicio o de futuros del contrato y el precio de liquidación final, multiplicado por el multiplicador del contrato. Este método predomina en los derivados financieros, particularmente en los futuros sobre índices bursátiles, donde no sería práctico ofrecer una canasta de acciones. Un ejemplo destacado es el contrato de futuros E-mini S&P 500 del Grupo CME, introducido en 1997, que se liquida en efectivo basándose en la Cotización Especial de Apertura (SOQ) del Índice S&P 500 el tercer viernes del mes del contrato, lo que permite a los operadores especular o cubrirse sin manipular valores. La liquidación en efectivo mejora la liquidez y reduce las cargas operativas, ya que elimina los costos de logística y almacenamiento, aunque se basa en mecanismos de fijación de precios transparentes, como índices calculados por el intercambio, para determinar el valor final.[41][42][43]

Al vencimiento, el proceso de liquidación de opciones derivadas implica el ejercicio por parte del tenedor y la cesión al emisor. Para opciones liquidadas físicamente, como aquellas sobre acciones o materias primas individuales, el comprador (tenedor) que ejerce recibe o entrega el activo subyacente, mientras que el vendedor asignado cumple con la obligación; esto ocurre automáticamente para las opciones in-the-money a menos que se indique lo contrario, con asignaciones aleatorias por parte del PCC para garantizar la equidad. Las opciones liquidadas en efectivo, como las que se basan en índices, dan como resultado una transferencia neta de efectivo sin transferencia de activos, basada en el valor intrínseco al vencimiento. Mientras tanto, los futuros generalmente se liquidan automáticamente al vencimiento a través de los procedimientos de la bolsa, con ajustes diarios a precios de mercado que conducen a una resolución final en efectivo o física.[44][45]

Para ambos tipos de liquidación es fundamental la novación por parte de las ECC, como CME Clearing o LCH.Clearnet, que se sustituye legalmente como contraparte tanto del comprador como del vendedor en el momento de la ejecución de la operación, transformando las obligaciones bilaterales en garantías multilaterales. Este proceso garantiza que la liquidación se produzca incluso en caso de incumplimiento del participante, y que la ECC gestione la garantía y el margen de variación para cubrir las exposiciones, promoviendo así la estabilidad en los mercados de derivados.[46][40]

Acuerdos de divisas, repos y garantías

En la liquidación de divisas (FX), se emplean mecanismos de pago contra pago (PvP) para mitigar el riesgo de Herstatt, que surge cuando una parte cumple con su obligación de pago pero la contraparte no entrega la moneda esperada debido a insolvencia o problemas operativos.[47] PvP garantiza que el intercambio de ambas monedas se produzca simultáneamente o no se produzca en absoluto, eliminando el riesgo principal entre zonas horarias.[48] El sistema de Liquidación Vinculada Continua (CLS) sirve como infraestructura PvP primaria, operando un proceso de compensación multilateral que reduce el número de pagos subyacentes al tiempo que garantiza la liquidación de operaciones elegibles en 18 monedas principales.[49] CLS maneja una parte importante de la actividad cambiaria mundial, y los pares de divisas elegibles representan aproximadamente el 80 % del volumen total de operaciones, y liquidó un valor diario promedio de 7,9 billones de dólares en la primera mitad de 2025.[50][51] En la Unión Europea, el Reglamento sobre Transacciones de Financiación de Valores (SFTR) exige la presentación de informes diarios de transacciones relacionadas con divisas a los registros de operaciones, lo que mejora la transparencia y el seguimiento de riesgos para los reguladores.[52]

La liquidación de acuerdos de recompra (repo) normalmente implica la transferencia de valores como garantía a cambio de efectivo, con el acuerdo de recompra en una fecha posterior, a menudo facilitado a través de acuerdos tripartitos para agilizar las operaciones.[53] En los EE. UU., los repos tripartitos son procesados ​​principalmente por el Bank of New York Mellon (BNY Mellon), que maneja la mayoría de las transacciones luego de la salida de J.P. Morgan de la compensación de repos de financiamiento general de garantías (GCF) en 2017-2018.[54][55] Estos acuerdos permiten la sustitución diaria de garantías, lo que permite al prestatario de efectivo reemplazar los valores a lo largo del día mientras el agente tripartito verifica la elegibilidad, las valoraciones y los requisitos de margen para mantener la sobregarantía.[56] Los fracasos en la liquidación de repos, cuando el vendedor no entrega los valores en la fecha acordada, se solucionan mediante cargos por incumplimiento y, si se prolongan, procedimientos de compra en los que el comprador obtiene valores de reemplazo en el mercado abierto y cobra el costo más las sanciones a la parte incumplidora.[57][58]

Los acuerdos de garantía en los mercados de divisas, repos y derivados a menudo utilizan servicios tripartitos y mecanismos de agrupación para gestionar los ajustes de margen y optimizar la movilidad de activos. GC Pooling, operado por plataformas como Eurex, permite la negociación de repos contra cestas predefinidas de garantías de alta calidad, lo que facilita la sustitución y reutilización en tiempo real para necesidades de liquidez, como las operaciones de mercado abierto del BCE.[59][60] Los proveedores tripartitos, incluidos BNY Mellon y Clearstream, automatizan la asignación de garantías para llamadas de margen de derivados según reglas de margen no compensadas, realizando valoraciones, comprobaciones de elegibilidad y transferencias para garantizar un cumplimiento rápido y al mismo tiempo segregan activos para mitigar el riesgo de contraparte.[56][61] Estos servicios apoyan el manejo eficiente de los ajustes intradía, reduciendo las cargas operativas y mejorando la estabilidad sistémica en la financiación a corto plazo y los mercados garantizados.[62]

Evolución histórica

Antes de la década de 1990, los procesos de liquidación de valores eran predominantemente manuales y dependían de la transferencia física de certificados de acciones y bonos, lo que a menudo resultaba en ciclos de liquidación de T+5 o más. Estos retrasos se debieron a la laboriosa verificación, transporte y entrega de documentos en papel entre corredores, bancos y depositarios, lo que expuso a los mercados a mayores riesgos operativos e ineficiencias. En Estados Unidos, por ejemplo, el ciclo estándar T+5 era una antigua costumbre del mercado que se adaptaba a estos requisitos de manipulación física, pero contribuía a restricciones de liquidez y fallos en la liquidación durante períodos de gran volumen.[63][64]

La caída del mercado de valores de 1987, conocida como Lunes Negro, intensificó el escrutinio sobre los plazos de liquidación, revelando vulnerabilidades en los sistemas de compensación y liquidación que amplificaron las perturbaciones del mercado. En respuesta, el Grupo de los Treinta publicó su informe fundamental de 1989, "Sistemas de compensación y liquidación en los mercados de valores del mundo", que recomendaba acortar el estándar global a T+3 para 1992 para mitigar los riesgos de contraparte y de liquidez. Este informe influyó en las acciones regulatorias en todo el mundo, enfatizando la necesidad de procesos más rápidos y confiables para mejorar la estabilidad del mercado.[65][63]

En Estados Unidos, la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) formalizó el cambio a la liquidación T+3 mediante la Regla 15c6-1, adoptada en 1993 y efectiva en junio de 1995, lo que marcó una reducción fundamental con respecto al estándar T+5 anterior. Este cambio redujo significativamente los fracasos en las liquidaciones al comprimir la ventana de exposición a los incumplimientos y mejoró la eficiencia general, aunque introdujo tensiones de liquidez ya que los participantes del mercado necesitaban asegurar fondos y valores más rápidamente. A nivel mundial, el modelo T+3 se convirtió en un punto de referencia, pero el impulso para una mayor aceleración se generó a través de estudios que demostraron los beneficios de ciclos aún más cortos.[63][66][67]

La transición al T+2 ganó fuerza a principios de la década de 2010, impulsada por análisis que proyectaban riesgos reducidos de las implementaciones del T+1 y las necesidades de armonización a través de las fronteras. La Unión Europea adoptó T+2 en 2014 a través del Reglamento de Depositarios Centrales de Valores (CSDR), estandarizando la liquidación de valores mobiliarios para mejorar la eficiencia y la gestión de riesgos. Australia hizo lo mismo en 2016, alineando sus mercados de valores con T+2 para adaptarse a las prácticas internacionales y prepararse para posibles acortamientos futuros. Estas adopciones reflejaron un consenso más amplio sobre cómo equilibrar la velocidad con la viabilidad operativa.[68][69][70][71]

Más recientemente, el impulso hacia T+1 se aceleró, y la India implementó un lanzamiento gradual a partir de febrero de 2023 para los segmentos de efectivo de acciones para minimizar los riesgos en su mercado de alto volumen. En América del Norte, Canadá y México hicieron la transición a T+1 el 27 de mayo de 2024, seguidos por Estados Unidos el 28 de mayo de 2024, de conformidad con las enmiendas a la Regla 15c6-1 de la SEC, lo que redujo aún más el horizonte de riesgo de liquidación en medio de avances tecnológicos en automatización. Estos cambios subrayan la evolución actual hacia acuerdos casi en tiempo real para reforzar la resiliencia financiera global.[72][73][74]

Estándares globales actuales

En los Estados Unidos y América del Norte, el ciclo de liquidación estándar para acciones, bonos corporativos y valores municipales se redujo a T+1 (un día hábil después de la fecha de negociación) el 28 de mayo de 2024, y Canadá implementó lo mismo el 27 de mayo de 2024, según lo dispuesto por la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) según las enmiendas de la Regla 15c6-1.[75][67] Esto se aplica a la mayoría de las transacciones de corredores de bolsa en estos valores, excluyendo los swaps basados ​​en valores, y tiene como objetivo reducir el riesgo de liquidación y las demandas de liquidez.[76][77]

En la Unión Europea, el estándar predominante sigue siendo la liquidación T+2 para valores mobiliarios, pero la Comisión Europea propuso una transición a T+1 en febrero de 2025, con el objetivo de implementarla antes del 11 de octubre de 2027, para alinearse con las prácticas globales y minimizar los desajustes en la liquidación transfronteriza.[78] Este cronograma, respaldado por la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA), incluye fases preparatorias para las evaluaciones de impacto en 2025 y cambios en el sistema en 2026.[79] El Reino Unido y Suiza se han alineado con esta fecha a través de sus respectivos grupos de trabajo, garantizando una migración coordinada en toda Europa.[80][81]

En toda Asia, las prácticas de liquidación varían según el mercado y la clase de activo. India hizo la transición completa de las acciones a T+1 obligatorio en enero de 2023 a través de la Junta de Bolsa y Valores de la India (SEBI), seguida de una opción voluntaria T+0 (el mismo día) introducida en marzo de 2024 para acciones seleccionadas, expandiéndose a las 500 principales por capitalización de mercado a partir de enero de 2025.[73][82] En China, la liquidación T+0 se aplica a los bonos del Estado en el mercado interbancario, con una flexibilidad de hasta T+10 días dependiendo de la transacción, mientras que las acciones siguen T+0 para las acciones A y T+1 para la liquidación en efectivo.[83] A finales de 2024, estos cambios posicionaron aproximadamente el 60% del valor del mercado bursátil mundial en ciclos T+1 o más rápidos, impulsados ​​principalmente por Estados Unidos, Canadá e India.[78]

Bolsas como Cboe Global Markets e Intercontinental Exchange (ICE) han expresado su apoyo a los mecanismos de liquidación atómica, que permiten el intercambio simultáneo de activos y pagos para minimizar aún más los riesgos en ciclos más rápidos.[84] Las variaciones incluyen pilotos T+0 en curso que utilizan sistemas basados ​​en blockchain, como Canton Network de Digital Asset, que demostró una liquidación atómica casi instantánea para transacciones de repo tokenizadas en 2025, integrándose con blockchains públicas para uso institucional. Estos pilotos destacan la interoperabilidad entre los libros de contabilidad y al mismo tiempo mantienen la privacidad de los participantes.[87]

Principales riesgos

El riesgo de liquidación, también conocido como riesgo de principal o riesgo de Herstatt, surge en transacciones financieras en las que una parte cumple su obligación (como valores o moneda) antes de recibir el desempeño de la contraparte, exponiendo a la parte que realiza el pago al valor total del principal si la contraparte incumple durante el período de liquidación.[88] Este riesgo es particularmente grave en los mercados de divisas debido a las diferencias horarias y la naturaleza secuencial de los pagos, lo que podría conducir a la pérdida del monto total de la transacción si la parte receptora incumple después de que el primer tramo sea irrevocable.[48] Este riesgo, que lleva el nombre del colapso del Bankhaus Herstatt en 1974, que desencadenó una congelación de la liquidez en los mercados interbancarios, subraya la vulnerabilidad de los acuerdos transfronterizos sin mecanismos simultáneos como el pago contra pago (PvP).[88]

El riesgo de liquidez en la liquidación se manifiesta como la posibilidad de que se produzcan déficits de financiación cuando las obligaciones deben cumplirse en plazos reducidos, como el cambio de Estados Unidos a ciclos T+1 en los mercados de valores en mayo de 2024 y la transición prevista a la UE en octubre de 2027.[89][90] Los períodos de liquidación más cortos exigen previsiones precisas del flujo de efectivo y reservas de liquidez intradía, ya que los desajustes entre las afirmaciones comerciales y los plazos de pago pueden afectar la disponibilidad de financiación de los participantes, especialmente para los administradores de activos que manejan carteras diversas.[89] En los acuerdos de derivados y garantías, las rápidas llamadas de margen exacerban esto, lo que requiere acceso inmediato a activos líquidos de alta calidad para evitar acuerdos fallidos.

El riesgo operativo implica pérdidas debidas a procesos internos inadecuados, fallos del sistema o errores humanos que interrumpen la ejecución de la liquidación, como retrasos en el emparejamiento de operaciones o instrucciones erróneas en los depositarios centrales de valores (CSD).[91] En los sistemas de compensación y liquidación, esto puede incluir fallas de TI que detienen el procesamiento por lotes o interrupciones externas como ataques cibernéticos, que provocan fallas en la liquidación y demoras en cascada en los mercados interconectados.[91] El colapso de Archegos Capital Management en 2021 ilustró los riesgos de liquidación de garantías, donde el incumplimiento de la family office en las llamadas de margen desencadenó una liquidación apresurada de tenencias de garantías compartidas, lo que resultó en más de $10 mil millones en pérdidas para los principales corredores como Credit Suisse, que absorbió $5,5 mil millones debido a exposiciones concentradas en swaps de retorno total.

El riesgo sistémico en la liquidación surge de la interconexión de las infraestructuras de los mercados financieros, incluidas las contrapartes centrales (CCP) y los CSD, donde un solo fallo puede propagarse a través de la red a través de compensación multilateral o fondos de garantía compartidos.[23] Las CCP, al centralizar las exposiciones, mitigan los riesgos bilaterales, pero concentran las demandas de liquidez durante las situaciones de tensión, amplificando potencialmente los shocks si las cascadas de incumplimiento agotan los recursos y obligan a realizar ventas forzosas.[23] De manera similar, el papel de los CSD en la inmovilización y transferencia de valores aumenta el contagio si eventos operativos o crediticios perjudican la firmeza de su liquidación, lo que subraya la necesidad de interconexiones sólidas para contener los efectos de contagio.[94]

Mitigación y avances tecnológicos

Para mitigar los riesgos de liquidación, como las exposiciones de capital y liquidez identificadas en los mercados financieros, los reguladores han implementado reglas de disciplina de liquidación que imponen sanciones en efectivo a los participantes por transacciones fallidas más allá de la fecha de liquidación prevista.[95] Estas sanciones, calculadas diariamente según marcos como el Reglamento sobre Depositarios Centrales de Valores (CSDR) de la UE, tienen como objetivo incentivar la liquidación oportuna y reducir las perturbaciones sistémicas mediante el aumento de los costos de las quiebras prolongadas, con tasas que varían según la clase de activo (por ejemplo, 1 punto básico diario para las acciones líquidas).[96] Las medidas complementarias incluyen herramientas de seguimiento intradía, que permiten a los bancos realizar un seguimiento de las posiciones de liquidez en tiempo real para cumplir con sus obligaciones de pago y liquidación, como se describe en los principios del Comité de Basilea.[97] Esta supervisión ayuda a evitar deficiencias durante los períodos de máxima tramitación en los sistemas de liquidación bruta en tiempo real.[98]

Las reservas de liquidez refuerzan aún más la resiliencia al exigir a las instituciones que mantengan activos líquidos de alta calidad para cubrir las salidas intradía y posibles retrasos en la liquidación, minimizando así el impacto de las perturbaciones operativas.[99] En entornos de contraparte central (CCP), los fondos de incumplimiento (a menudo estructurados para abordar fallas en la compensación multilateral) brindan un recurso compartido para cubrir las pérdidas derivadas de los incumplimientos de los miembros, con contribuciones dimensionadas en función de escenarios de tensión históricos para absorber shocks sin agotar los márgenes individuales.[100] Estos fondos, establecidos según estándares globales como los del Comité de Pagos e Infraestructuras de Mercado, garantizan que las ECC puedan mantener la integridad de la compensación incluso en medio de fallas en cascada.[101]

Los avances tecnológicos en la tecnología de contabilidad distribuida (DLT) y blockchain están permitiendo la liquidación atómica, donde la entrega contra pago ocurre simultáneamente para eliminar el riesgo de contraparte. El Proyecto Ion de Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), lanzado en 2022 y operando en producción paralela a partir de 2025, utiliza una cadena de bloques privada para procesar más de 100 000 transacciones bilaterales de acciones por día, con picos de hasta 160 000, lo que demuestra una conciliación más rápida y una reducción de las fallas en comparación con los sistemas tradicionales.[102] Las normas de mensajería ISO 20022, cuya adopción total está prevista para finales de noviembre de 2025, y el período de coexistencia de SWIFT finalizará el 22 de noviembre de 2025, estandarizarán los formatos de datos, mejorarán la interoperabilidad y permitirán la conciliación automatizada para reducir los retrasos en la liquidación de días a horas.[103]

Definición y alcance

En finanzas, la liquidación representa la fase culminante de una transacción financiera, en la que los activos y fondos involucrados se transfieren de manera irrevocable e incondicional entre las contrapartes, cumpliendo así todas las obligaciones contractuales y logrando la finalidad legal. Este proceso garantiza que el intercambio sea completo y vinculante, eliminando la posibilidad de reversión una vez ejecutado. El Banco de Pagos Internacionales (BPI) define la liquidación final como el momento legalmente reconocido en el que se han transferido fondos u otros activos sin condicionalidad ni revocabilidad.[5]

El alcance de la liquidación se extiende a diversos ámbitos financieros, incluidas las transacciones de valores, las transferencias de pagos, los contratos de derivados, las operaciones de divisas (FX) y los acuerdos de recompra (repos), donde facilita la realización segura y eficiente de estas actividades. Los mecanismos de liquidación operan de forma multilateral (a través de infraestructuras de mercados financieros (FMI) centralizadas que coordinan las transferencias entre múltiples participantes) o de forma bilateral, implicando intercambios directos entre dos partes. Como lo señala el Banco Central Europeo (BCE), estos sistemas sustentan la infraestructura para liquidar transacciones de pagos, valores y derivados en los mercados europeos.[6] El BPI enfatiza además que las FMI brindan servicios de liquidación multilateral para mitigar los riesgos sistémicos en estas áreas.

A diferencia de la compensación, que implica los pasos preliminares de confirmación comercial, conciliación y mitigación de riesgos, como la compensación, la liquidación se centra únicamente en la transferencia real e irrevocable de valor. Al establecer la firmeza de la liquidación, desempeña un papel fundamental a la hora de reducir el riesgo de contraparte posterior a la negociación, en el que una parte podría cumplir su obligación sólo para que la otra incumpla, lo que podría causar pérdidas significativas. Por ejemplo, la entrega versus pago (DvP) en la liquidación de valores vincula la transferencia de valores al pago correspondiente, asegurando la simultaneidad para eliminar el riesgo del principal. En los mercados de divisas, el pago contra pago (PvP) coordina de manera similar las transferencias finales de las dos monedas involucradas, evitando el riesgo "Herstatt" de pago unilateral sin recibo.[7][8][9][10]

Procesos clave y participantes

El flujo de trabajo de liquidación en finanzas comienza con la asignación de operaciones, donde los detalles de las operaciones ejecutadas (como el tipo de valor, la cantidad, el precio y las contrapartes) se asignan a las cuentas o beneficiarios apropiados luego de la ejecución en un centro de negociación.[11] Este paso garantiza una distribución precisa de las obligaciones entre las partes involucradas antes de proceder a las actividades posteriores a la negociación. Sigue la confirmación, durante la cual las partes comerciales o sus agentes notifican y confirman los detalles comerciales para verificar el acuerdo sobre términos como la fecha de liquidación y el valor, que generalmente se prevé que T+1 complete para minimizar las discrepancias.[11]

Luego se produce la comparación de instrucciones, comparando las instrucciones de liquidación del comprador y del vendedor para conciliar detalles y resolver cualquier discrepancia, a menudo facilitado por sistemas centrales o entidades de compensación para preparar el cálculo de la obligación.[11] La compensación, en particular la compensación multilateral, agrega y compensa múltiples obligaciones entre los participantes, calculando posiciones netas (donde las entradas totales menos las salidas de cada parte producen un solo débito o crédito) para reducir sustancialmente el volumen y el valor de las transferencias necesarias para la liquidación, reduciendo así las demandas de liquidez.[12] El proceso culmina con la transferencia final del título o propiedad, ejecutada de forma atómica para asegurar el intercambio simultáneo e irrevocable de activos y fondos, a menudo a través de mecanismos de entrega contra pago (DvP) que vinculan la entrega de valores con la firmeza del pago.[11]

Los participantes clave en este flujo de trabajo incluyen los depositarios centrales de valores (CSD), que inmovilizan valores y facilitan las transferencias anotaciones en cuenta para permitir una liquidación eficiente sin entrega física.[13] Las contrapartes centrales (CCP) actúan como intermediarias, convirtiéndose en comprador de cada vendedor y vendedor de cada comprador, garantizando así la liquidación y gestionando los procesos de compensación.[13] Los bancos custodios mantienen valores y efectivo en nombre de los clientes, ejecutan instrucciones de liquidación y prestan servicios de custodia para garantizar que los activos estén disponibles para su transferencia.[14] Los corredores, como intermediarios comerciales, presentan instrucciones de liquidación inicial y se coordinan con los custodios o CSD para cumplir con las obligaciones de los clientes.[13] Los reguladores, como los bancos centrales y las autoridades de valores, supervisan todo el proceso para hacer cumplir estándares como los de los Principios CPSS-IOSCO para las infraestructuras de los mercados financieros, garantizando la estabilidad y el cumplimiento sistémicos.[13]

La compensación multilateral mejora la eficiencia al compensar posiciones bilaterales entre múltiples partes en obligaciones netas, calculadas mediante algoritmos que agregan transacciones y aplican firmeza legal para evitar la liquidación en escenarios de incumplimiento, reduciendo así las necesidades generales de liquidez en comparación con los sistemas de liquidación bruta.[12] Por ejemplo, en los sistemas de liquidación neta diferida, esto da como resultado que los participantes financien sólo sus posiciones deudoras netas al final del ciclo, minimizando los requisitos de financiación intradía.[12]

Las instrucciones de liquidación están estandarizadas globalmente a través de mensajes SWIFT, particularmente la serie MT5xx (por ejemplo, MT540 para recibir gratis, MT543 para entregar contra pago), que permite la transmisión segura de detalles como la fecha de liquidación, la cantidad y la información de la contraparte entre instituciones financieras para automatizar el cotejo y la ejecución.[15]

Naturaleza y métodos de entrega

La liquidación de valores implica fundamentalmente la transferencia de propiedad de los valores del vendedor al comprador contra un pago simultáneo, un proceso diseñado para mitigar el riesgo del principal cuando una parte cumple con su obligación sin que la contraparte lo haga. Esta simultaneidad es fundamental para evitar el riesgo de liquidación, a menudo ejemplificado por el riesgo de Herstatt, que surge cuando los pagos o entregas transfronterizos no están sincronizados, lo que podría conducir a pérdidas significativas, como se vio en el colapso de Bankhaus Herstatt en 1974.[16] El Banco de Pagos Internacionales (BPI) enfatiza que la liquidación efectiva vincula las transferencias de valores con las transferencias de fondos a través de mecanismos de entrega versus pago (DvP) para eliminar este riesgo.[11]

Históricamente, la entrega física dominó la liquidación de valores, basándose en la transferencia manual de certificados en papel que representaban la propiedad, como los certificados en títulos de propiedad que servían como documentos provisionales para acciones o bonos hasta su inscripción completa. Estos certificados fueron transportados físicamente entre partes o custodios, exponiendo las transacciones a riesgos operativos sustanciales, incluyendo pérdida, robo, falsificación y demoras debido a servicios postales o de mensajería.[11] En los principales mercados de mediados del siglo XX, estos métodos a menudo daban como resultado tiempos de liquidación de días o semanas, amplificando las exposiciones crediticias y de liquidez. Hoy en día, la entrega física es poco común y se limita a casos específicos como participaciones heredadas o ciertos mercados emergentes, ya que los estándares globales promueven la inmovilización o desmaterialización para eliminar gradualmente los instrumentos de papel.[17]

El cambio a la entrega electrónica ha transformado la liquidación de valores en un sistema predominantemente anotado en cuenta, donde la propiedad se registra y se transfiere digitalmente a través de depositarios centrales de valores (CSD). Los DCV mantienen cuentas electrónicas para los participantes, lo que permite el débito y abono instantáneos de posiciones de valores sin movimiento físico, lo que mejora significativamente la eficiencia.[18] Las ventajas clave incluyen costos de transacción reducidos (a menudo en órdenes de magnitud en comparación con el manejo físico) y tiempos de procesamiento acelerados, lo que permite liquidaciones en tiempo real o en ciclos del mismo día en lugar de demoras de varios días.[11] Esta evolución de los métodos físicos a los electrónicos ha reducido drásticamente los fallos en las liquidaciones en los principales mercados debido a la mejora de la automatización y los controles de riesgo.[17]

Para estandarizar la mitigación de riesgos, el BIS ha esbozado tres modelos DvP como interfaces entre valores y sistemas de pago. El Modelo 1 logra una simultaneidad bruta tanto para valores como para fondos operación por operación, minimizando la exposición pero requiriendo una infraestructura de liquidación bruta en tiempo real. El modelo 2 liquida valores en bruto mientras netea los fondos, basándose en crédito o garantía intradía para cubrir posibles déficits. El Modelo 3 netea tanto valores como fondos simultáneamente, lo que ofrece eficiencia para mercados de alto volumen pero requiere una compensación multilateral sólida para evitar riesgos en caso de incumplimiento de los participantes.[11] Estos modelos garantizan que no se entreguen valores sin el pago correspondiente, lo que constituye la columna vertebral de la seguridad de liquidación moderna.

Sistemas de tenencia y transferencia

En la liquidación de valores, los sistemas de tenencia implican principalmente la inmovilización y la desmaterialización, que permiten la custodia y transferencia de valores sin manipulación física. La inmovilización se refiere a la concentración de certificados de valores físicos en un depósito central de valores (CSD), lo que permite que las transferencias de propiedad se produzcan únicamente mediante anotaciones en cuenta mientras los certificados permanecen en formato papel.[19] Este enfoque reduce los riesgos operativos asociados con la manipulación física, el almacenamiento y el transporte de certificados, como pérdida, robo o daño.[19]

La desmaterialización representa una evolución adicional, que implica la eliminación completa de los certificados físicos, de modo que los valores existan exclusivamente como registros contables electrónicos dentro de un DCV.[19] Según este sistema, la propiedad se registra y actualiza digitalmente, lo que elimina la necesidad de documentación en papel y minimiza aún más los riesgos de custodia y liquidación.[19] Tanto la inmovilización como la desmaterialización respaldan transferencias contables eficientes, en las que los cambios de propiedad se efectúan acreditando la cuenta del comprador y debitando la cuenta del vendedor en los registros del DCV, sin ningún movimiento físico de activos.[19]

Los sistemas de tenencia pueden clasificarse como directos o indirectos según la relación del inversor con los valores. En los sistemas de tenencia directa, los inversores mantienen la propiedad directamente con el emisor o un CSD, estableciendo un contrato privado que les otorga derechos inmediatos frente al emisor, y los intermediarios actúan simplemente como encargados de llevar registros.[20] Esto contrasta con los sistemas de tenencia indirecta, donde los inversores mantienen derechos a través de una cadena de intermediarios, como custodios o corredores, que mantienen los valores en sus propias cuentas en el CSD, creando derechos estratificados en lugar de propiedad directa.[20] Las transferencias en sistemas directos suelen requerir la comparación de créditos y débitos en un registro centralizado para garantizar su validez.[20]

En Europa, Euroclear y Clearstream actúan como destacados CSD internacionales (ICSD) que implementan la inmovilización y desmaterialización de una amplia gama de valores, incluidos los eurobonos.[21] Estos sistemas facilitan las transferencias anotaciones en cuenta a través de las fronteras, y Euroclear y Clearstream apoyan cada vez más la desmaterialización total de nuevas emisiones para mejorar la eficiencia.[22]

Marco legal y regulatorio

En la liquidación de valores, la transferencia de la propiedad legal del vendedor al comprador es un hecho jurídico fundamental, en el que la entrega de valores a través de un depositario central de valores (CSD) da lugar automáticamente a la actualización del registro oficial del emisor, efectuándose así un cambio en el título legal.[18] Una vez que se completa la liquidación, la transferencia se vuelve irrevocable e incondicional, lo que garantiza que las obligaciones de las partes se cumplan sin reversión, lo cual es esencial para mantener la estabilidad del mercado.[23] Esta irrevocabilidad se extiende a la ejecutabilidad en los procedimientos de quiebra, donde las transferencias liquidadas están protegidas de ser desmanteladas o recuperadas por los administradores de la insolvencia, protegiendo así a los participantes de perturbaciones sistémicas.

Las regulaciones clave en las principales jurisdicciones abordan estos aspectos para salvaguardar la integridad del mercado. En los Estados Unidos, la Regla 15c3-3 de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC), conocida como Regla de Protección al Cliente, exige que los corredores de bolsa mantengan la posesión física o el control de los valores totalmente pagados y con margen excedente pertenecientes a los clientes, impidiendo su uso en actividades de propiedad exclusiva y asegurando una liquidación rápida sin mezclar riesgos.[24] En la Unión Europea, el Reglamento sobre los Depositarios Centrales de Valores (CSDR), en particular su régimen de disciplina de liquidación, impone sanciones por fallas en la liquidación, compras obligatorias por fallas persistentes y requisitos para que los CSD supervisen y mitiguen los riesgos, con el objetivo de lograr una eficiencia de liquidación cercana al 100%.[25]

Las normas internacionales armonizan aún más estas prácticas. Los líderes del G20, en su Cumbre de Pittsburgh de 2009, se comprometieron a fortalecer la supervisión y regulación de todas las infraestructuras de los mercados financieros de importancia sistémica, incluidos los sistemas de liquidación de valores, para mejorar la finalidad y reducir el riesgo sistémico.[23] Este compromiso apuntaló el desarrollo de los Principios CPSS-IOSCO para las infraestructuras de los mercados financieros (PFMI), que en el Principio 8 exigen que las infraestructuras de los mercados financieros proporcionen una liquidación final clara y segura al final del día de liquidación, minimizando las incertidumbres jurídicas en torno a la irrevocabilidad.[26] Una medida fundamental de la UE, la Directiva sobre la firmeza de la liquidación de 1998 (en vigor desde 1999), protege explícitamente las órdenes de transferencia en sistemas de pago y liquidación de valores designados contra la revocación relacionada con la insolvencia, impidiendo la reversión de transacciones liquidadas incluso si un participante se vuelve insolvente.

La liquidación transfronteriza de valores enfrenta importantes desafíos debido a los conflictos entre diferentes regímenes jurídicos, particularmente en las normas de elección de ley aplicable y el reconocimiento de la firmeza de la liquidación extranjera.[27] Por ejemplo, las diferentes leyes nacionales sobre derechos de propiedad, acuerdos de compensación y prioridades de quiebra pueden dar lugar a disputas sobre la validez de las transferencias de títulos en el comercio internacional, exponiendo potencialmente a los participantes a riesgos legales si una jurisdicción no reconoce la firmeza otorgada en otra.[18] Estos problemas se exacerban en los mercados globalizados, donde los operadores de sistemas transfronterizos deben sortear diferencias jurídicas sustantivas para garantizar resultados ejecutables.[27]

Distinción de compensación

En los sistemas financieros, la compensación y la liquidación representan etapas distintas en el procesamiento de las transacciones; la compensación se centra en la gestión de riesgos y la conciliación, mientras que la liquidación implica la transferencia irrevocable de fondos o activos. La compensación comienza inmediatamente después de una operación y abarca la confirmación de los detalles, el cálculo de las obligaciones mediante compensación (ya sea bilateral o multilateral) y la imposición de controles de riesgo, como requisitos de margen para mitigar el riesgo de incumplimiento de la contraparte.[28] Por el contrario, la liquidación finaliza la transacción ejecutando el movimiento real de fondos, asegurando la firmeza jurídica y la irrevocabilidad una vez completada, eliminando así una mayor exposición crediticia.[23]

La liquidación de pagos implica específicamente la transferencia de fondos entre partes, a menudo a través de sistemas de liquidación bruta en tiempo real (LBTR) que procesan cada transacción de forma individual e inmediata, o sistemas de liquidación neta diferida (DNS) que agregan y compensan obligaciones antes de la transferencia final. En el RTGS, cada pago se liquida en términos brutos sin compensación, lo que proporciona una gran certeza y un bajo riesgo de liquidación, pero requiere una liquidez intradía sustancial.[23] DNS, por otra parte, calcula las posiciones netas entre los participantes, reduciendo el volumen de fondos transferidos pero introduciendo riesgos potenciales de liquidación si un participante quiebra antes de la liquidación.[29]

La liquidación de pagos puede realizarse de forma bilateral o multilateral, y la elección influye en la eficiencia y los perfiles de riesgo. La liquidación bilateral implica compensación y transferencia directa entre dos partes, liquidando obligaciones netas por pares al final de un período, lo que simplifica las operaciones para un menor número de participantes pero puede aumentar las demandas de liquidez sin compensaciones más amplias.[29] La liquidación multilateral, facilitada por una entidad central, compensa las obligaciones de múltiples participantes, lo que permite a un banco liquidar una única posición neta con el sistema en su conjunto en lugar de individualmente, mejorando así los ahorros de liquidez mediante una compensación integral.[23] La liquidación bruta en contextos multilaterales, como el RTGS, garantiza la finalidad inmediata de cada transacción, mientras que la liquidación neta, frecuente en el DNS multilateral, la difiere al procesamiento por lotes, equilibrando el uso de liquidez con los riesgos operativos.[23]

Un ejemplo destacado de liquidación de pagos que aborda riesgos específicos es el CLS Bank, que opera un mecanismo de pago contra pago (PvP) para transacciones de divisas (FX) para eliminar el riesgo de Herstatt, donde una parte entrega moneda sin recibir la contraparte. CLS facilita la liquidación simultánea de ambos tramos de una operación de divisas en 18 monedas principales, como el USD, el EUR y el JPY, y procesa más de 7 billones de dólares diarios a través de una compensación multilateral que reduce las necesidades de financiación en más de un 96 %.[30]

Esta distinción subraya el papel de la liquidación para lograr la eficiencia de la liquidez después de la compensación, ya que los mecanismos netos y brutos minimizan los fondos en tránsito y al mismo tiempo garantizan que no haya exposición crediticia continua después de que las obligaciones se cumplan irrevocablemente, apoyando así la estabilidad sistémica sin el enfoque de gestión de riesgos de la compensación.[23]

Principales sistemas y mecanismos

Los sistemas de liquidación bruta en tiempo real (LBTR) facilitan la transferencia inmediata e irrevocable de fondos para pagos de alto valor, liquidando cada transacción individualmente en forma bruta sin compensación. En los Estados Unidos, Fedwire, operado por los Bancos de la Reserva Federal, procesa un valor promedio diario de aproximadamente 4,5 billones de dólares a partir de septiembre de 2025, lo que permite a participantes como las instituciones depositarias transferir fondos electrónicamente en tiempo real durante el horario de atención.[31] De manera similar, en la Unión Europea, T2 (anteriormente TARGET2), administrado por el Banco Central Europeo y los bancos centrales nacionales, respalda pagos denominados en euros y registró una facturación diaria máxima de 3,481 billones de euros el 21 de diciembre de 2022, con una facturación diaria promedio de 1,811 mil millones de euros en 2024.[32] Estos sistemas garantizan la firmeza en el momento de la liquidación, minimizando los riesgos de crédito y liquidez asociados con los pagos retrasados.

Los sistemas de liquidación neta, por el contrario, agregan obligaciones entre los participantes a lo largo del día y liquidan las posiciones netas multilaterales al final del ciclo, promoviendo la eficiencia de la liquidez para las transferencias de gran valor. El Sistema de Pagos Interbancarios de la Cámara de Compensación (CHIPS) en EE. UU., propiedad de The Clearing House y operado por ella, maneja pagos nacionales e internacionales en USD a través de compensación al final del día, procesando aproximadamente $1,9 billones diarios a partir de 2025, al tiempo que requiere cuentas prefinanciadas y garantías para cubrir posibles exposiciones. En la UE, el sistema EURO1 de EBA Clearing proporciona una infraestructura de liquidación neta multilateral para pagos en euros, ofreciendo una finalidad inmediata equivalente a RTGS a través de características como una estructura de obligación única y liquidación en dinero del banco central a través de T2, con más del 99% de las transacciones liquidándose en 30 minutos y un valor diario promedio de alrededor de 180-200 mil millones de euros en 2024-2025.[33]

Los modelos híbridos abordan necesidades específicas del mercado, como el riesgo de liquidación de divisas (FX). El sistema de Liquidación Vinculada Continua (CLS) opera como un mecanismo PvP (pago contra pago) global y multidivisa, liquidando simultáneamente tramos de operaciones de divisas en 18 monedas para eliminar el riesgo de Herstatt, compensando pagos y pagos entre más de 70 participantes directos antes de las transferencias finales a los bancos centrales.[34] CLS combina elementos de liquidación bruta y neta, lo que reduce las demandas de liquidez hasta en un 96% en comparación con las liquidaciones bilaterales, al tiempo que garantiza la atomicidad en la ejecución comercial.[35]

Los mecanismos operativos clave en estos sistemas incluyen requisitos de garantía y provisión de liquidez intradía para gestionar las exposiciones y garantizar una liquidación fluida. En entornos RTGS como Fedwire y T2, los bancos centrales a menudo otorgan crédito intradía garantizado a los participantes, permitiéndoles pedir prestado reservas contra valores elegibles para cubrir obligaciones de pago sin sobregiros, respaldando así la liquidez sistémica sin aumentar las necesidades de financiamiento a un día.[12] Los sistemas netos como CHIPS y EURO1 imponen límites de supervivencia y umbrales de prefinanciación respaldados por garantías, lo que limita las posiciones deudoras netas y permite el reciclaje de liquidez mediante colas intradía o puentes hacia plataformas RTGS.[36] Estas características en conjunto mejoran la resiliencia, ya que la liquidez intradía suele representar el 15% de los valores de pago diarios en los principales sistemas.[37]

Liquidación física y en efectivo

En los mercados de derivados, la liquidación se refiere al cumplimiento de obligaciones contractuales al vencimiento o al momento de su ejercicio, principalmente a través de dos métodos: liquidación física y liquidación en efectivo. La liquidación física implica la entrega real del activo subyacente del vendedor al comprador, mientras que la liquidación en efectivo resuelve el contrato mediante un pago monetario que representa la diferencia de valor entre el precio acordado y el precio de liquidación. Estos métodos se adaptan a la naturaleza del derivado, como futuros u opciones sobre materias primas, acciones o índices, y son facilitados por las contrapartes centrales (CCP) para mitigar el riesgo de incumplimiento.[38][39]

La liquidación física requiere la transferencia del activo subyacente, lo cual es común en los futuros de materias primas donde se entregan bienes tangibles como productos agrícolas, metales o recursos energéticos. Por ejemplo, en los futuros de maíz negociados en la Bolsa de Comercio de Chicago (CBOT), el vendedor debe entregar el maíz físico en un almacén aprobado, mientras que el comprador paga el monto de la factura en función del precio de liquidación final, generalmente un promedio ponderado por volumen durante el mes de entrega. Este proceso implica una logística compleja, que incluye inspección, almacenamiento en instalaciones autorizadas y transporte, a menudo coordinados a través de puntos de entrega especificados por el intercambio para garantizar estándares de calidad y cantidad. Los costos asociados pueden ser sustanciales e incluir tarifas de almacenamiento, seguros, gastos de transporte y posibles diferenciales de calidad, que pueden disuadir a los comerciantes especulativos y limitar la participación en el mercado a aquellos con capacidades de manipulación física.[38][40]

Por el contrario, la liquidación en efectivo evita la entrega física al calcular un pago en efectivo igual a la diferencia entre el precio de ejercicio o de futuros del contrato y el precio de liquidación final, multiplicado por el multiplicador del contrato. Este método predomina en los derivados financieros, particularmente en los futuros sobre índices bursátiles, donde no sería práctico ofrecer una canasta de acciones. Un ejemplo destacado es el contrato de futuros E-mini S&P 500 del Grupo CME, introducido en 1997, que se liquida en efectivo basándose en la Cotización Especial de Apertura (SOQ) del Índice S&P 500 el tercer viernes del mes del contrato, lo que permite a los operadores especular o cubrirse sin manipular valores. La liquidación en efectivo mejora la liquidez y reduce las cargas operativas, ya que elimina los costos de logística y almacenamiento, aunque se basa en mecanismos de fijación de precios transparentes, como índices calculados por el intercambio, para determinar el valor final.[41][42][43]

Al vencimiento, el proceso de liquidación de opciones derivadas implica el ejercicio por parte del tenedor y la cesión al emisor. Para opciones liquidadas físicamente, como aquellas sobre acciones o materias primas individuales, el comprador (tenedor) que ejerce recibe o entrega el activo subyacente, mientras que el vendedor asignado cumple con la obligación; esto ocurre automáticamente para las opciones in-the-money a menos que se indique lo contrario, con asignaciones aleatorias por parte del PCC para garantizar la equidad. Las opciones liquidadas en efectivo, como las que se basan en índices, dan como resultado una transferencia neta de efectivo sin transferencia de activos, basada en el valor intrínseco al vencimiento. Mientras tanto, los futuros generalmente se liquidan automáticamente al vencimiento a través de los procedimientos de la bolsa, con ajustes diarios a precios de mercado que conducen a una resolución final en efectivo o física.[44][45]

Para ambos tipos de liquidación es fundamental la novación por parte de las ECC, como CME Clearing o LCH.Clearnet, que se sustituye legalmente como contraparte tanto del comprador como del vendedor en el momento de la ejecución de la operación, transformando las obligaciones bilaterales en garantías multilaterales. Este proceso garantiza que la liquidación se produzca incluso en caso de incumplimiento del participante, y que la ECC gestione la garantía y el margen de variación para cubrir las exposiciones, promoviendo así la estabilidad en los mercados de derivados.[46][40]

Acuerdos de divisas, repos y garantías

En la liquidación de divisas (FX), se emplean mecanismos de pago contra pago (PvP) para mitigar el riesgo de Herstatt, que surge cuando una parte cumple con su obligación de pago pero la contraparte no entrega la moneda esperada debido a insolvencia o problemas operativos.[47] PvP garantiza que el intercambio de ambas monedas se produzca simultáneamente o no se produzca en absoluto, eliminando el riesgo principal entre zonas horarias.[48] El sistema de Liquidación Vinculada Continua (CLS) sirve como infraestructura PvP primaria, operando un proceso de compensación multilateral que reduce el número de pagos subyacentes al tiempo que garantiza la liquidación de operaciones elegibles en 18 monedas principales.[49] CLS maneja una parte importante de la actividad cambiaria mundial, y los pares de divisas elegibles representan aproximadamente el 80 % del volumen total de operaciones, y liquidó un valor diario promedio de 7,9 billones de dólares en la primera mitad de 2025.[50][51] En la Unión Europea, el Reglamento sobre Transacciones de Financiación de Valores (SFTR) exige la presentación de informes diarios de transacciones relacionadas con divisas a los registros de operaciones, lo que mejora la transparencia y el seguimiento de riesgos para los reguladores.[52]

La liquidación de acuerdos de recompra (repo) normalmente implica la transferencia de valores como garantía a cambio de efectivo, con el acuerdo de recompra en una fecha posterior, a menudo facilitado a través de acuerdos tripartitos para agilizar las operaciones.[53] En los EE. UU., los repos tripartitos son procesados ​​principalmente por el Bank of New York Mellon (BNY Mellon), que maneja la mayoría de las transacciones luego de la salida de J.P. Morgan de la compensación de repos de financiamiento general de garantías (GCF) en 2017-2018.[54][55] Estos acuerdos permiten la sustitución diaria de garantías, lo que permite al prestatario de efectivo reemplazar los valores a lo largo del día mientras el agente tripartito verifica la elegibilidad, las valoraciones y los requisitos de margen para mantener la sobregarantía.[56] Los fracasos en la liquidación de repos, cuando el vendedor no entrega los valores en la fecha acordada, se solucionan mediante cargos por incumplimiento y, si se prolongan, procedimientos de compra en los que el comprador obtiene valores de reemplazo en el mercado abierto y cobra el costo más las sanciones a la parte incumplidora.[57][58]

Los acuerdos de garantía en los mercados de divisas, repos y derivados a menudo utilizan servicios tripartitos y mecanismos de agrupación para gestionar los ajustes de margen y optimizar la movilidad de activos. GC Pooling, operado por plataformas como Eurex, permite la negociación de repos contra cestas predefinidas de garantías de alta calidad, lo que facilita la sustitución y reutilización en tiempo real para necesidades de liquidez, como las operaciones de mercado abierto del BCE.[59][60] Los proveedores tripartitos, incluidos BNY Mellon y Clearstream, automatizan la asignación de garantías para llamadas de margen de derivados según reglas de margen no compensadas, realizando valoraciones, comprobaciones de elegibilidad y transferencias para garantizar un cumplimiento rápido y al mismo tiempo segregan activos para mitigar el riesgo de contraparte.[56][61] Estos servicios apoyan el manejo eficiente de los ajustes intradía, reduciendo las cargas operativas y mejorando la estabilidad sistémica en la financiación a corto plazo y los mercados garantizados.[62]

Evolución histórica

Antes de la década de 1990, los procesos de liquidación de valores eran predominantemente manuales y dependían de la transferencia física de certificados de acciones y bonos, lo que a menudo resultaba en ciclos de liquidación de T+5 o más. Estos retrasos se debieron a la laboriosa verificación, transporte y entrega de documentos en papel entre corredores, bancos y depositarios, lo que expuso a los mercados a mayores riesgos operativos e ineficiencias. En Estados Unidos, por ejemplo, el ciclo estándar T+5 era una antigua costumbre del mercado que se adaptaba a estos requisitos de manipulación física, pero contribuía a restricciones de liquidez y fallos en la liquidación durante períodos de gran volumen.[63][64]

La caída del mercado de valores de 1987, conocida como Lunes Negro, intensificó el escrutinio sobre los plazos de liquidación, revelando vulnerabilidades en los sistemas de compensación y liquidación que amplificaron las perturbaciones del mercado. En respuesta, el Grupo de los Treinta publicó su informe fundamental de 1989, "Sistemas de compensación y liquidación en los mercados de valores del mundo", que recomendaba acortar el estándar global a T+3 para 1992 para mitigar los riesgos de contraparte y de liquidez. Este informe influyó en las acciones regulatorias en todo el mundo, enfatizando la necesidad de procesos más rápidos y confiables para mejorar la estabilidad del mercado.[65][63]

En Estados Unidos, la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) formalizó el cambio a la liquidación T+3 mediante la Regla 15c6-1, adoptada en 1993 y efectiva en junio de 1995, lo que marcó una reducción fundamental con respecto al estándar T+5 anterior. Este cambio redujo significativamente los fracasos en las liquidaciones al comprimir la ventana de exposición a los incumplimientos y mejoró la eficiencia general, aunque introdujo tensiones de liquidez ya que los participantes del mercado necesitaban asegurar fondos y valores más rápidamente. A nivel mundial, el modelo T+3 se convirtió en un punto de referencia, pero el impulso para una mayor aceleración se generó a través de estudios que demostraron los beneficios de ciclos aún más cortos.[63][66][67]

La transición al T+2 ganó fuerza a principios de la década de 2010, impulsada por análisis que proyectaban riesgos reducidos de las implementaciones del T+1 y las necesidades de armonización a través de las fronteras. La Unión Europea adoptó T+2 en 2014 a través del Reglamento de Depositarios Centrales de Valores (CSDR), estandarizando la liquidación de valores mobiliarios para mejorar la eficiencia y la gestión de riesgos. Australia hizo lo mismo en 2016, alineando sus mercados de valores con T+2 para adaptarse a las prácticas internacionales y prepararse para posibles acortamientos futuros. Estas adopciones reflejaron un consenso más amplio sobre cómo equilibrar la velocidad con la viabilidad operativa.[68][69][70][71]

Más recientemente, el impulso hacia T+1 se aceleró, y la India implementó un lanzamiento gradual a partir de febrero de 2023 para los segmentos de efectivo de acciones para minimizar los riesgos en su mercado de alto volumen. En América del Norte, Canadá y México hicieron la transición a T+1 el 27 de mayo de 2024, seguidos por Estados Unidos el 28 de mayo de 2024, de conformidad con las enmiendas a la Regla 15c6-1 de la SEC, lo que redujo aún más el horizonte de riesgo de liquidación en medio de avances tecnológicos en automatización. Estos cambios subrayan la evolución actual hacia acuerdos casi en tiempo real para reforzar la resiliencia financiera global.[72][73][74]

Estándares globales actuales

En los Estados Unidos y América del Norte, el ciclo de liquidación estándar para acciones, bonos corporativos y valores municipales se redujo a T+1 (un día hábil después de la fecha de negociación) el 28 de mayo de 2024, y Canadá implementó lo mismo el 27 de mayo de 2024, según lo dispuesto por la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) según las enmiendas de la Regla 15c6-1.[75][67] Esto se aplica a la mayoría de las transacciones de corredores de bolsa en estos valores, excluyendo los swaps basados ​​en valores, y tiene como objetivo reducir el riesgo de liquidación y las demandas de liquidez.[76][77]

En la Unión Europea, el estándar predominante sigue siendo la liquidación T+2 para valores mobiliarios, pero la Comisión Europea propuso una transición a T+1 en febrero de 2025, con el objetivo de implementarla antes del 11 de octubre de 2027, para alinearse con las prácticas globales y minimizar los desajustes en la liquidación transfronteriza.[78] Este cronograma, respaldado por la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA), incluye fases preparatorias para las evaluaciones de impacto en 2025 y cambios en el sistema en 2026.[79] El Reino Unido y Suiza se han alineado con esta fecha a través de sus respectivos grupos de trabajo, garantizando una migración coordinada en toda Europa.[80][81]

En toda Asia, las prácticas de liquidación varían según el mercado y la clase de activo. India hizo la transición completa de las acciones a T+1 obligatorio en enero de 2023 a través de la Junta de Bolsa y Valores de la India (SEBI), seguida de una opción voluntaria T+0 (el mismo día) introducida en marzo de 2024 para acciones seleccionadas, expandiéndose a las 500 principales por capitalización de mercado a partir de enero de 2025.[73][82] En China, la liquidación T+0 se aplica a los bonos del Estado en el mercado interbancario, con una flexibilidad de hasta T+10 días dependiendo de la transacción, mientras que las acciones siguen T+0 para las acciones A y T+1 para la liquidación en efectivo.[83] A finales de 2024, estos cambios posicionaron aproximadamente el 60% del valor del mercado bursátil mundial en ciclos T+1 o más rápidos, impulsados ​​principalmente por Estados Unidos, Canadá e India.[78]

Bolsas como Cboe Global Markets e Intercontinental Exchange (ICE) han expresado su apoyo a los mecanismos de liquidación atómica, que permiten el intercambio simultáneo de activos y pagos para minimizar aún más los riesgos en ciclos más rápidos.[84] Las variaciones incluyen pilotos T+0 en curso que utilizan sistemas basados ​​en blockchain, como Canton Network de Digital Asset, que demostró una liquidación atómica casi instantánea para transacciones de repo tokenizadas en 2025, integrándose con blockchains públicas para uso institucional. Estos pilotos destacan la interoperabilidad entre los libros de contabilidad y al mismo tiempo mantienen la privacidad de los participantes.[87]

Principales riesgos

El riesgo de liquidación, también conocido como riesgo de principal o riesgo de Herstatt, surge en transacciones financieras en las que una parte cumple su obligación (como valores o moneda) antes de recibir el desempeño de la contraparte, exponiendo a la parte que realiza el pago al valor total del principal si la contraparte incumple durante el período de liquidación.[88] Este riesgo es particularmente grave en los mercados de divisas debido a las diferencias horarias y la naturaleza secuencial de los pagos, lo que podría conducir a la pérdida del monto total de la transacción si la parte receptora incumple después de que el primer tramo sea irrevocable.[48] Este riesgo, que lleva el nombre del colapso del Bankhaus Herstatt en 1974, que desencadenó una congelación de la liquidez en los mercados interbancarios, subraya la vulnerabilidad de los acuerdos transfronterizos sin mecanismos simultáneos como el pago contra pago (PvP).[88]

El riesgo de liquidez en la liquidación se manifiesta como la posibilidad de que se produzcan déficits de financiación cuando las obligaciones deben cumplirse en plazos reducidos, como el cambio de Estados Unidos a ciclos T+1 en los mercados de valores en mayo de 2024 y la transición prevista a la UE en octubre de 2027.[89][90] Los períodos de liquidación más cortos exigen previsiones precisas del flujo de efectivo y reservas de liquidez intradía, ya que los desajustes entre las afirmaciones comerciales y los plazos de pago pueden afectar la disponibilidad de financiación de los participantes, especialmente para los administradores de activos que manejan carteras diversas.[89] En los acuerdos de derivados y garantías, las rápidas llamadas de margen exacerban esto, lo que requiere acceso inmediato a activos líquidos de alta calidad para evitar acuerdos fallidos.

El riesgo operativo implica pérdidas debidas a procesos internos inadecuados, fallos del sistema o errores humanos que interrumpen la ejecución de la liquidación, como retrasos en el emparejamiento de operaciones o instrucciones erróneas en los depositarios centrales de valores (CSD).[91] En los sistemas de compensación y liquidación, esto puede incluir fallas de TI que detienen el procesamiento por lotes o interrupciones externas como ataques cibernéticos, que provocan fallas en la liquidación y demoras en cascada en los mercados interconectados.[91] El colapso de Archegos Capital Management en 2021 ilustró los riesgos de liquidación de garantías, donde el incumplimiento de la family office en las llamadas de margen desencadenó una liquidación apresurada de tenencias de garantías compartidas, lo que resultó en más de $10 mil millones en pérdidas para los principales corredores como Credit Suisse, que absorbió $5,5 mil millones debido a exposiciones concentradas en swaps de retorno total.

El riesgo sistémico en la liquidación surge de la interconexión de las infraestructuras de los mercados financieros, incluidas las contrapartes centrales (CCP) y los CSD, donde un solo fallo puede propagarse a través de la red a través de compensación multilateral o fondos de garantía compartidos.[23] Las CCP, al centralizar las exposiciones, mitigan los riesgos bilaterales, pero concentran las demandas de liquidez durante las situaciones de tensión, amplificando potencialmente los shocks si las cascadas de incumplimiento agotan los recursos y obligan a realizar ventas forzosas.[23] De manera similar, el papel de los CSD en la inmovilización y transferencia de valores aumenta el contagio si eventos operativos o crediticios perjudican la firmeza de su liquidación, lo que subraya la necesidad de interconexiones sólidas para contener los efectos de contagio.[94]

Mitigación y avances tecnológicos

Para mitigar los riesgos de liquidación, como las exposiciones de capital y liquidez identificadas en los mercados financieros, los reguladores han implementado reglas de disciplina de liquidación que imponen sanciones en efectivo a los participantes por transacciones fallidas más allá de la fecha de liquidación prevista.[95] Estas sanciones, calculadas diariamente según marcos como el Reglamento sobre Depositarios Centrales de Valores (CSDR) de la UE, tienen como objetivo incentivar la liquidación oportuna y reducir las perturbaciones sistémicas mediante el aumento de los costos de las quiebras prolongadas, con tasas que varían según la clase de activo (por ejemplo, 1 punto básico diario para las acciones líquidas).[96] Las medidas complementarias incluyen herramientas de seguimiento intradía, que permiten a los bancos realizar un seguimiento de las posiciones de liquidez en tiempo real para cumplir con sus obligaciones de pago y liquidación, como se describe en los principios del Comité de Basilea.[97] Esta supervisión ayuda a evitar deficiencias durante los períodos de máxima tramitación en los sistemas de liquidación bruta en tiempo real.[98]

Las reservas de liquidez refuerzan aún más la resiliencia al exigir a las instituciones que mantengan activos líquidos de alta calidad para cubrir las salidas intradía y posibles retrasos en la liquidación, minimizando así el impacto de las perturbaciones operativas.[99] En entornos de contraparte central (CCP), los fondos de incumplimiento (a menudo estructurados para abordar fallas en la compensación multilateral) brindan un recurso compartido para cubrir las pérdidas derivadas de los incumplimientos de los miembros, con contribuciones dimensionadas en función de escenarios de tensión históricos para absorber shocks sin agotar los márgenes individuales.[100] Estos fondos, establecidos según estándares globales como los del Comité de Pagos e Infraestructuras de Mercado, garantizan que las ECC puedan mantener la integridad de la compensación incluso en medio de fallas en cascada.[101]

Los avances tecnológicos en la tecnología de contabilidad distribuida (DLT) y blockchain están permitiendo la liquidación atómica, donde la entrega contra pago ocurre simultáneamente para eliminar el riesgo de contraparte. El Proyecto Ion de Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), lanzado en 2022 y operando en producción paralela a partir de 2025, utiliza una cadena de bloques privada para procesar más de 100 000 transacciones bilaterales de acciones por día, con picos de hasta 160 000, lo que demuestra una conciliación más rápida y una reducción de las fallas en comparación con los sistemas tradicionales.[102] Las normas de mensajería ISO 20022, cuya adopción total está prevista para finales de noviembre de 2025, y el período de coexistencia de SWIFT finalizará el 22 de noviembre de 2025, estandarizarán los formatos de datos, mejorarán la interoperabilidad y permitirán la conciliación automatizada para reducir los retrasos en la liquidación de días a horas.[103]